化妆品行业研究 | 本土品牌迎提升机遇，估值体系优化上移

（报告出品方/作者：中信建投证券，于佳琪，刘乐文）

一、本土美妆品牌的内生增量

仍有空间

（一）消费回流利好国内消费成长，人均消费稳健上升

我国化妆品行业增速放缓但仍优于全球，内功修炼逐步凸显。根据欧睿数据统计，2021 年我国美容及个人 护理行业规模为 881.7 亿美元，其中护肤行业为 455.6 亿美元，彩妆行业为 101.8 亿美元，预计 2021-2026 年 5 年 CAGR 分别为 7.5%/7.3%/8.0%（vs 全球三个分类的增速分别为6.6%/6.7%/7.4%），较前期增速放缓但仍高于 全球市场。此前行业处于百花齐放的阶段，各品牌主要依赖渠道红利快速增长，近年来由于行业增速放缓，品牌的分化愈加明显，头部将享受明显的增速溢价。

我国人均消费水平较其他国家/地区仍有差异，人均收入水平提升下行业内生动力充足。以实际劳动力人口 来计算各国/地区人均年消费，我们发现我国护肤+彩妆市场 2021 年为 70 美元，较亚洲地区的日本（277 美元） 以及韩国（310 美元）差距明显，与欧美国家相比：美国（249 美元）、法国（145 美元）也有不小差距。实际 上，我们需要考虑中国消费者境外消费的份额，这一部分既负面影响了中国消费者的人均消费，也虚增了部分 地区/国家的人均消费。最为典型的是中国香港以及日本韩国等依赖中国消费者/代购的地区，2020 年疫情以来， 欧睿计算得到的人均消费出现明显下滑，显然并不是因为该国/地区人群的消费行为发行变化，更主要的是跨国 人口流动冻结后中国人境外消费缺失，使得该国化妆品市场出现萎缩。

（二）单品牌存上限，增量来源自生及对外份额抢夺

单品牌上限一直是市场讨论的焦点，尤其对于消费品甚至是快消行业，充分竞争下很难出现相对垄断的情况。由于特定价格消费人群是相对动态的，同时一个品牌无法做到从低到高全覆盖的链路，在可选消费的消费 者存在追求个性化的情况下，单品牌市占率很难做的非常高。根据欧睿数据来看，护肤及彩妆行业在各国/地区 排名第一的品牌市占率往往集中在 4%-8%左右，个别地区有超过 10%的现象但整体不多，同时排名居前的品牌实际差异并没有非常大，很难形成绝对的领先优势。

同时可以发现，多个国家排名第一的品牌为本土企业品牌， 对应到我国市场，2021 年排名第一位的护肤品牌为巴黎欧莱雅占比 5.3%，彩妆第一位花西子占比 6.8%，考虑我国 2025年护肤市场预计607亿美元下，单品牌上限预计为24-49亿美元（4-8%市占率区间），即 162-300 亿 元人民币，按照当前 5.3%的比例计算则为 217 亿元人民币。

大众护肤赛道市场空间最广，但竞争也最为激烈。根据魔镜数据，2021 年淘系线上护肤行业中，产品价格 在 100-400 元的产品销售额达到 1003 亿元，占整体市场的43.03%，大众护肤品仍为最主要的需求市场，与之同 步也会出现竞争更为激烈的现象，从 SKU 分布来看，若不考虑 100 元以下的产品，100-400 元的 SKU 远高于 400 元以上的市场，各个品牌均在该价位段有产品布局。小则美，大则精是各个消费公司选择产品定位时的重 要考量，从这个角度来看，中国本土企业规模龙头同样更易产生在大众护肤赛道。

从天猫品牌的均价分部来看，销售额 TOP30 的品牌中头部品牌价格体系相对坚挺，前十名中兰蔻、sk2以及后价格存在一定下降趋势，整体来看日韩系以及部分老牌国产品牌价格下降趋势更加明显。进一步，若聚焦均价 100-400 元之间的品牌，会明显发现下降趋势的品牌占比增多，表明大众护肤赛道竞争更加激烈。本土龙头品牌以及欧美强势大众品牌在价格带和品牌力上进一步增强，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国产优秀品牌已经展现出对部分国际品牌的有效替代，有望进一步抢夺其份额。

从各国品牌分布来看，本土品牌主要仍以中在均价 400 元以下， 更多的在 200 元以下，韩系价格带与本土品牌最为接近，日系略有上移至 100-500 元之间，同时也伴有高端品 牌。而欧美系价格带分布最广，每个区间均有布局，价格带相对偏高。结合前面品牌力减弱的方向，我们认为 本土品牌有望率先对日韩系及部分欧美系品牌进行份额抢夺，伴随产品升级和价格带上移，未来中高端市场仍有空间。

国际品牌潜在转化空间超 300 亿元：200 元均价以下区间本土品牌已占据销售额的一半以上，而在 200-300 元区间本土品牌仅占 7.9%，300-400 元区间本土品牌仅占 28.7%，若假设均价 400 元以下的品牌中日韩/欧美分 别有 60%/30%的市场可以转化，则对应有约 309 亿元的增量空间，同时由于品牌力强弱的不同，该部分转化绝 大部分会被头部本土企业获取，进一步形成行业分化，马太效应明显。

综上，本土企业内生增量空间在行业增速放缓的情况下依然充足。同时，随着现金流回转带来的资本实力增强，内部孵化新品牌以及进行收并购也将成为新的增量方向。我们会在第二部分进一步分析内部孵化和收并购的优劣势和客观市场背景的需求因素。

（三）国货美妆多品牌布局方向：打磨内功，赋能远优于简单叠加

 1、外部收购路线，赋能远优于简单叠加：国产企业要走外部收购路线，首先自身一定要具备较强的品牌力和风险抵抗能力。收并购发展路线需要企业自身具有较强的品牌力，能够对被收购企业进行优势反哺，如果是要依靠收购品牌进行现有品牌输血，则很难有好的发展，还有可能受到连累，影响自身原有品牌的发展。其次 要明确收购的是被收购企业的品牌、产品、团队、还是渠道，特别是在多品牌运营中更需要明确收购后对哪个 非优势之处进行改造和赋能，欧莱雅的收并购案例证明，产品和运营是比较好的赋能点，而渠道赋能可能出现相互挤占的情况。

水羊股份：2022 年 7 月 17 日晚公司公告拟以 4950 万欧元的价格收购 EviDenS de Beauté SAS 的 90.05%股 权，剩余股权为 Kazokou SAS 持有，为收购标的创始人公司。标的公司拥有化妆品品牌 EviDenS de Beauté（伊菲丹），是专为敏感肌研发的抗衰品牌。

伊菲丹 2019 年进入中国市场即为水羊股份独家代理运营，因此公司对收购品牌已具备成熟的运营和推广经验，同时公司还进一步获得其 研发团队。水羊股份通过收购逐步从代运营的渠道逻辑向品牌逻辑切换，后续需要注意其主品牌的升级迭代情况以及收购品牌在中国地区的持续推广。

2、内部孵化路线，天时地利人和需兼备：国产品牌如果要内部孵化，要有清晰的产品定位和划分，且不能形成路径依赖。日韩系化妆品内生孵化路线较为顺利有部分原因为其竞争环境相对较优，企业市场话语权较重。多数企业在内生路线下，容易形成路径依赖并且惯用经验主义，造成新产品定位较为模糊，因此对企业自身的 运营能力和市场判断水平要求较高。同时由于竞争市场本身某一品牌的成功有一定机遇性，因此可能存在多品 牌发展但部分失败的情况，费用投入和现金流的控制是国内 A 股上市公司较为关注的重点，因此很难做到“广 撒网”策略，市场对公司的容错率较低，及时止损并调整方向更加重要，因此在估值上很难对潜在品牌基于业 绩预期，更多的是对公司的运营和品牌力进行远期预判，因此我们将在第三部分进一步分析如何量化行业企业 的产品力和品牌力。

珀莱雅：珀莱雅除主品牌外还拥有彩棠、Off&Relax、悦芙媞、CORRECTORS、优资莱、韩雅等品牌，部 分副线品牌处于产品品牌升级迭代过程中。其中彩妆行业的彩棠以及洗护的 OR 为公司近期发展的重点品牌方 向。2021 年公司彩棠品牌实现收入 2.46 亿元，今年 618 期间彩棠已成功进入天猫彩妆行业 TOP10，全年销售额 有望翻倍，品牌力进一步提升。公司在孵化过程中费用可控，彩棠、悦芙媞以及优资莱 2022 年一季度已扭亏为 盈，这也是本土企业孵化副线品牌能力的其中一个维度的考量因素。

公司此前洗护品牌 OR 在日本率先开启销 售，目前国内以海外旗舰店模式进行销售，具备日本研发能力和消费者认知的优势。整体来看，公司在孵化产 品的过程中定位清晰，品牌之间基本没有需求重叠情况，且渠道发展各有侧重，多方向试水，在严控费用的情 况线下保证了股东的利益，路径良性市场预期较优。

贝泰妮：公司薇诺娜品牌已占据敏感肌赛道头部位置，品牌力突出。在主品牌外，功效型护肤领域还拥有 Winona Baby 以及近期即将推出的高端抗衰品牌 AOXMED（瑷科缦）。公司此前已拥有痘痘康、BeautyAnswers、 紫润等培育品牌，后期持续推广中，Winona Baby 表现较为突出，逐步成为公司第二主力品牌，也表明了优质 公司在孵化的过程中同样存在试水的情况，无法保证所有品牌均高效发展。在抗衰领域公司已储备多年的研发， 以核心成分美雅安缇 MLYAAT-1002作为新品牌的主要功效成分，是本土品牌中为数不多具备独家新成分的品 牌，产品定价对标国际一线品牌。后续发展中公司预计先以线下高端美容线为切入，后期逐步进入线上销售， 从孵化角度来看，公司已初具产品力和品牌力（贝泰妮集团联动）的发展趋势，若后续营销和渠道同步跟随， 有望超预期表现。

华熙生物：华熙生物旗下功能性护肤品目前以润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌为核心，此外公 司还拥有多个培育性品牌。2021 年公司四大品牌收入 30.64 亿元，其他品牌 2.56 亿元，今年以来，BM 肌活表 现亮眼，一季度增速接近 500%。公司在品牌培育中采用类“赛马”机制，中后台资源共享下前端给予充分成长 空间，优势在于团队激励更加直接同时更易获得高增长品牌，劣势在于费用端可能会出现相对较高的情况。伴 随核心品牌逐步成熟，公司费用率出现明显改善趋势，头部稳定下利润率有望逐步优化。另一方面，公司在多 品牌赛马培育过程中可能存在产品定位重合的问题（如夸迪前期次抛与润百颜有一定重合），随消费者选择以及 产品不断迭代，目前品牌定位逐步清晰，边际改善确立。

三、如何量化美妆企业的产品力

和品牌力？

随着各品牌线上运营方式的成熟，渠道红利逐渐褪去，产品力成为了化妆品企业战略布局的重点。产品竞 争力的核心在于产品自身的发展，因此我们选取品牌大单品生命周期、产品推新换代速度以及产品背后的研发 支撑三个指标来对各品牌产品力进行测度。而品牌力作为传递产品价值的载体，逐步成为了香化企业品牌长期发展中的核心。考虑到品牌力是一个知 名度和溢价能力等要素综合作用的多维度概念，选取定价能力以及粉丝数量作为量化指标，同步叠加客户画像、 复购等维度综合来判断品牌力。

（一）渠道红利见顶，各品牌多角度打造核心产品力

随着各品牌线上运营方式的成熟，渠道红利逐渐褪去，核心产品力成为了化妆品企业战略布局的重点。要打造核心产品竞争力，就要首先明晰衡量其的维度。产品竞争力的核心在于产品自身的发展，因此我们选取品牌大单品生命周期、产品推新换代速度以及产品背后的研发支撑三个指标来对各品牌产品力进行测度。

大单品策略制胜，生命周期彰显核心品牌产品力。近些年国内外热销香化品牌几乎都在不断投入市场资源 来培育独特的明星大单品，期望打造难以复制的产品竞争力。从雅诗兰黛“小棕瓶”到兰蔻“小黑瓶”，再到珀 莱雅的“双抗精华、红宝石精华”，国内外化妆企业所形成的标签产品已然转化为品牌的生产力，实现了自身的 快速突破。不同于爆品的是，大单品不仅仅能为企业带来可观的销售收入，其长久的生命周期更意味着品牌拥 有稳定的现金流，因此，优秀的单品以及长久的生命周期是持续为品牌注入核心竞争力的关键。

从本土品牌来看，大单品布局初步形成，稳定生命周期是各品牌产品力差异的原因所在。珀莱雅集团自 2020 年正式推行大单品策略以来，已经成功打造了具备品牌心智、代表性的明星单品“双抗精华”和“红宝石精华”， 截止到 2022 年 7 月，双抗精华销售额占比达到了 17.26%，在大单品基础上，珀莱雅积极衍生系列产品，完善大单品矩阵，从渐长的销售额占比可以看出珀莱雅逐步实现了从产品雏形初现到大单品布局初步形成的重要跨越，打造独特的产品壁垒。

润百颜作为华熙生物进军功能性护肤领域的切入品牌，以次抛原液产品著称，从销售额占比情况 来看，润百颜次抛原液销售额占比稳定，显示出大单品较为强劲的生命周期，但次抛原液占比高达 50%左右， 后续产品能否继续补位也会对产品力产生一定影响；华熙生物旗下夸迪前期以来次抛精华快速发展，与润百颜 产生一定重叠，公司逐步发展面霜以及眼霜产品，目前已初具成效；鲁商旗下颐莲玻尿酸喷雾、瑷尔博士益生 菌水乳作为各自品牌的明星单品在提升品牌收入方面成效显著，生命周期预期乐观，但与同行业其他品牌相比， 大单品品类均价相对较低，行业竞争更加激烈，近期公司逐步上新高客单价系列，品牌之后的单品战略调整值 得关注。上海家化旗下品牌玉泽核心单品屏障修护保湿霜销售占比逐年升高稳定在 25%左右，相对稳定。

产品升级迭代，推新速度为品牌产品力加持。产品升级带来的体验感提升和推新速度同样体现产品力，各个品牌竞相推动产品的升级换代进程，也拓展了化妆品赛道产品力的进一步发展。从推新速度和升级进程来看 产品力，国内外品牌对于产品的发展路径有所差异。

从国际品牌的大单品发展来看，其核心发展的路径为：

1、蕴含了该品牌的持续性核心技术加持，而对于新 成分和功效，国际品牌会同步进行升级与提价（SK2 的神仙水核心成分 PiteraTM 为独家专利，因此长期没有升 级的需求）。周期来看，一般 3-5 年会进行一次产品的革新升级，在留存现有消费者的基础上成功吸引新消费者， 并提供涨价的动因；

2、具备高度适宜推广宣传的别称，大单品需要配合快速且精准的产品推广和营销，因此往 往会有消费者更佳易记的名称，在传播中也更容易进行扩散；

3、具备持续稳定的销售占比，大单品与阶段性爆 品的区别在于其销售的稳定性，并不会受到新产品的挤压，这对公司研发倾斜以及竞品分析的要求更高。目前本土品牌发展历程多数尚短，依靠渠道营销以及逐步追赶的产品研发能力已经具备了打造爆品的能力，但要形 成持续稳定的核心大单品仍需技术壁垒以及持续的精准营销能力加持。

综上，从大单品的生命周期、升级推新速度以及研发能力维度综合来看，欧莱雅长久的大单品生命周期、 卓越的市场洞察和产品升级能力以及高额研发费用投入持续为其品牌注入强劲的产品力，为香化赛道树立了产 品力升级的标杆；雅诗兰黛已经形成了一定的产品标签，构筑了强大的产品壁垒，具有核心产品力。国内本土 品牌中，珀莱雅大单品的接力、系列发展的连续性、高效的品牌推新扩展路径以及渐进的研发投入能力使核心 产品力不断对标国际龙头品牌，产品力在众多本土品牌中脱颖而出；贝泰妮旗下薇诺娜的稳定产品生命周期和 推新速度时期产品力处于领先地位。

（二）加速品牌战略布局，多维度彰显企业品牌力

品牌力作为传递产品价值的载体，逐步成为了香化企业品牌关注的重点。品牌力是一个知名度和溢价能力 等要素综合作用的多维度概念，但考虑数据可得性，我们选取毛利率水平、议价能力以及粉丝数量作为综合评 估企业品牌力的指标。价格维度指标反映品牌力强弱，毛利率水平直观反映了企业产品的品牌效应。从国内外核心品牌企业毛利 率水平来看，国际头部企业毛利率水平维持在 70%—80%，国内美妆集团毛利率分布在 60%—80%之间。各个企业稳定的毛利率水平一定程度上反映其对渠道和消费者的议价能力。

产品议价能力代表着企业维持销量下提高价格完成销售的能力，因此能通过品牌价格反映品牌的附加价值 从而衡量品牌力。根据各品牌单品主要销售产品的价格带分布情况和件单价年度统计结果，国际品牌中，兰蔻、 雅诗兰黛、资生堂、雪花秀热销产品的价格带分布分别明显高于同属于一个集团的其他品牌，彰显了这些核心 国际品牌在消费者心中的影响力，当品牌观念深入消费者内心时，消费者对高价格的产品包容度也会提升；不 同品牌不同企业对议价能力的支持程度不尽相同，而韩系品牌则在定价能力上相对偏弱。

本土品牌中，与国际大部分品牌相比，国内品牌的溢价能力还有待进一步提升，行业内部对比来看，薇诺娜所销售的产品价格在国 内同类商品中较高位置，反映了薇诺娜通过敏感肌护肤形成了较强的品牌壁垒，拥有较高水平的品牌力；珀莱 雅销售同类产品的价格处于本土品牌中上游位置，其 2021 年件单价同比提升 60%，反映了珀莱雅持续进步的品 牌力；夸迪较高的产品售价反映了其在玻尿酸和次抛的细分领域下较强的品牌力。

粉丝数量反映知名度，加持产品品牌力推广。在产品知名度方面，截止到 2022 年 7 月 8 日，各个品牌在抖 音、微博、天猫、小红书的粉丝数量统计显示，欧美系和日韩系品牌在中国市场积累了大量的流量资源，雅诗 兰黛以 3578.3 万粉丝/关注数量位居国内外美妆龙头品牌榜首，其通过自创+收购的方式赢得了广大细分市场， 获得了消费者的关注，拥有强大的品牌效应；韩系品牌悦诗风吟以产品迅速的更迭推新吸引消费者眼球，获得 关注；日系资生堂凭借高效的私域运营能力形成顾客标签，积累流量打造品牌力。

与国外核心品牌相比，中国 本土品牌的知名度仍有较大进步空间，但也积攒了一定的品牌影响力。珀莱雅和薇诺娜分别以 2105.5 万、1456.7 万的粉丝数量处于本土品牌知名度前列，其中，珀莱雅在抖音的粉丝数为 399.2 万，其在抖音渠道的关注数量 超过国内外其他香化品牌，公司精准的营销定位和流量运营能力成功进行了市场推广，反映了珀莱雅渐长的品 牌力。薇诺娜凭借其塑造的敏感肌专业护理的品牌形象获得知名度，验证了薇诺娜品牌力的可塑性。

除了价格、知名度外，品牌复购率也是衡量品牌力的重要指标。但由于目前各品牌复购率数据仍未进行全 面公开和披露，若后续有该类型指标同样可以重点关注从而衡量品牌力。综合产品毛利率、溢价能力以及品牌知名度来看，雅诗兰黛、欧莱雅集团在化妆品赛道已经形成强势的品 牌影响力，品牌力壁垒突出；珀莱雅品牌知名度突出，单品不断升级提价中毛利率仍有提升空间，溢价能力持 续增高，品牌力整体处于行业领先地位；薇诺娜凭借敏感肌护肤形成了较强的品牌标签，毛利率突出，品牌效 应显著，有利于产品后续的推广；10 亿+的中腰部国产品牌多数已初步具备市场认知，但品牌影响力可能主要 集中在细分领域或细分品类，营销角度讲逐步从产品营销向品牌营销切换，从而支撑品牌规模良性进入头部销售行列。

四、估值体系构建：利润率稳定下估值

来源于规模增量及运营能力

销售费用率的良性上升无碍企业发展逻辑：行业本身高度竞争，国际化妆品集团费用率同样不低（雅诗兰 黛费用率下降主要由于旅游零售占比在 13-15 年后迅速提升，同步带来了毛利率和销售费用率的双降），因此我 们认为公司及品牌的利润助推应当更多是规模持续提升。而利润率的稳定可以通过规模效应及高端发展下的毛 利率提升或管理费用下降来实现。同时前期公司的销售费用多投入在产品端，随着产品规模不断扩大，更多公 司转而在品牌端进行投入，逐步形成行业地位优势。

化妆品企业高费用高投入，高举高打下利润率一般在 20%以内。拆分来看，化妆品企业一般成本占到 25-35%， 其中原料和包材的占比大概仅在一半左右，因此上游原材料价格上涨虽对成本端会有小幅影响，但对于拥有品 牌力的企业基本可以通过不断的提价来抵消。最大头的费用为营销费用，一般要占到 25-35%之间，研发费用率 普遍在低个位数，综合利润率在 20%以内。部分专业细分领域可以通过更高的毛利率和更低的销售费用率获得 利润率的溢价，相对应的市场空间更小及人群更加聚焦。值得注意的是，各渠道 ROI 往往是市场关注的一个重 点，但事实是该指标对于不同品牌之间的对比参考意义并不大，站内站外投放比例、计算方式以及转化口径等 均存在不同，很难进行直接优劣判断。因此 ROI 虽然对于企业内部是营销推广的一个重要维度，但往往在投资 角度实际模型测算上意义并不大。

竞争格局的优化会显著提升企业估值水平：复盘欧美系化妆品公司的 PEG（后续 PEG 计算方法均为当年预 测 PE/未来 2 年复合增速 g），在 2012 年以前普遍在 2 左右，而其后伴随各品牌在全球市场迅速提升份额，同时 中国消费者在境内外消费快速增长，各企业 PEG 水平普遍提升，其中欧莱雅多品牌策略发展下企业更加健康， PEG 最高达到 5 左右，综合在 3-4 之间，雅诗兰黛主要依赖旅游零售业务提升销售额，旅游零售业务更多为多 原来品牌力的延续和消耗，因此估值虽有提升但基本在 3 左右。而对于日韩系化妆品企业，PEG 则基本在 1.5-3 之间，并没有出现明显的提升，也反映了其品牌力与欧美系品牌的差距，尤其在疫情后估值出现小幅下修的趋 势，其更多依赖本国入境游需求的特点使得风险加大。

本土龙头公司估值水平后续仍有提升方向：从 PEG 来看，A 股龙头珀莱雅和贝泰妮当前基本在 2-2.5 之间， 与日韩系企业水平相当，类似于 10 年前的欧美系企业。欧美系企业持续处于收并购阶段，但估值水平的提升更 多是品牌力大幅释放阶段，因此我们认为收并购更多是对增速 g 的稳定保证，而非估值提升的手段。根据我们 在前文的逻辑，本土品牌对国际品牌有充分的份额抢占趋势，同时品牌力和产品力也在持续提升，因此对于龙 头公司，只有增速持续高于行业均值，PEG>2 均有据可依，同时竞争格局逐步优化下 PEG 有望走出欧美系品牌 的路径，即使后续高增速放缓，PE 水平依然可以维持相对高位。

对应到投资角度，跟踪上最为直观的各渠道销售口径是基础的跟踪维度，但要注意销售额以及营收存在差 异，自营占比更高的公司其收入的转化显然更优。对于品牌的成长性跟踪，我们需要在直接观测增速边际变化 的基础上同步考虑产品力和品牌力的验证，从而确定增速的持续性和稳定性。跟踪指标可以通过核心单品占比、 生命周期、推新速度、研发费用、定价提价能力以及客户画像等综合衡量。而内生孵化以及外延并购要注意并 非一定能够实现良性增量，协同以及赋能对本身企业的要求较高，往往需要一定整合或培育时间才能初见成果， 因此过程中成本费用的控制将尤为重要。

对应到估值来看，龙头持续较高的 PE 前期来自高速的增长下 g 的放 量，后期来自市占率提升后明显的格局优化带来的 PEG 上移，因此我们认为当前阶段龙头 PEG 在 2 以上主要 反映的是中短期内增长并未触及天花板前盈利增量持续优于行业平均的情况，只要该逻辑未出现明显变化，相 对较高的估值体系具备充分基础，后续若第二成长曲线明显验证，PEG 仍有进一步上移至 3 以上的空间。

内容参考：【未来智库】