ADNOC收购科思创，对万华意味着什么？

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引言

近期，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）向科思创发出收购要约，希望以每股50欧元，总计超100亿欧元的价格收购科思创。科思创方面以价格偏低的理由拒绝了要约，而紧接着据彭博社报道，ADNOC方面又将报价提高到了120亿美元以上。虽然要约收购还未水落石出，但这一事件实际反映出聚氨酯行业多年未变的行业格局，已经开始暗流涌动。本篇报告主要分析了收购要约的原因，如果收购成功可能带来的影响，以及万华可能如何应对。

企业间分化逐渐拉大

科思创前身是德国拜耳集团下属的材料科技公司，2015年9月从拜耳集团分拆后独立上市。截止2022年底，科思创产能包括MDI约177万吨，TDI约80万吨，聚醚约142万吨，PC约160万吨，其中MDI产能全球第三，TDI和PC产能全球第一，聚醚全球第二。2022年科思创的营业收入达到约180亿欧元，超1300亿人民币。如果与万华化学的聚氨酯业务和精细化学品与新材料业务（产品与科思创重叠度较大）相比较，万华化学2022年两块业务合计收入约830亿元，科思创的收入是万华约1.6倍。

虽然科思创的聚氨酯收入体量仍大于万华化学，但会被ADNOC发出要约收购，是因为其市值已经下跌到较低水平。在ADNOC的要约发出之前，科思创的股价在40欧元每股左右，相比2018年的高点下跌了超过50%，市值也低于80亿欧元，这背后反映的正是科思创每况愈下的经营情况。2018年之后，除了2021年全球大宗品高景气阶段，其他时期科思创的财务指标都较差，这导致公司基本没有进行过有效扩张。到2022年由于自由经营现金流极低，甚至已经无法向股东分红，这对于海外公众公司来说是非常不利的情况。如果以其主要产品MDI的价差作为指标，可以看出科思创的盈利能力基本随着MDI价差的波动而起落。

不过行业的起落，对于行业内每一家企业其实都是公平的，而且由于关税变化、海运费波动等等原因，欧美市场的聚氨酯价格大多高于国内市场。然而如果将科思创与万华化学进行对比，可以发现企业之间随着时间推移，发生了非常明显的分化。我们选择了2016、2019和2022化工行业景气度较差的三个时期，可以看出企业在逆境下的真实情况。万华化学的聚氨酯及相关业务在三个财年收入都实现了几乎翻倍增长，毛利虽然比收入增长较低，但2022年也比2016年增长了173%。而科思创2022年收入比2016年增长只有53%，毛利还下滑了21%，盈利能力出现严重恶化。

这一问题并不只在科思创一家企业上发生，实际上聚氨酯行业其他几家企业的情况都类似。虽然产品壁垒很高，但是多年来并没有得到良好的回报，导致业内企业对于扩产也都意兴阑珊。2020年以后MDI行业绝大部分扩产都来自于万华化学。

收购成功的冲击有限

虽然科思创暂时拒绝了ADNOC的要约，无论最后交易成功与否，都反映了化工行业开始从欧美发达国家向发展中国家逐渐转移的趋势。早期欧美化工企业到中国或其他发展中地区投资，基本都是采取独资或者合资控股的形式，比如上海化工园的联恒和科思创、扬子巴斯夫、金陵亨斯曼等等。这样的形式都是看重当地的市场增长、廉价劳动力、环保容忍度等，虽然对于地区的就业税收创造了贡献，但是谈不上真正的产业转移。因为化工是高度技术密集和资本密集型的行业，人力密集度较低，因此欧美企业并不会将技术转移给发展中国家。

然而类似本次ADNOC要约科思创这样的收购，实际上是真正的产业转移。虽然交易完成后发生变化的只有股东，但收购股东立刻获得了这些公司多年积累的技术、市场和管理体系，也会对被收购企业的未来发展带来新的变化。对于聚氨酯这样格局多年稳定的行业，二级市场非常关心就是如果要约成功，行业格局会发生什么样的变化？

1收购到再发展过程漫长

聚氨酯行业发生重量级的并购，可以追溯到万华收购匈牙利博苏化学。虽然现在看收购整合的结果非常成功，但在实际也经历了漫长的改善过程。万华与2011年完成对博苏化学的收购，直到2014年才实现扭亏为盈，而且主要依靠的是万华本身更为领先的MDI生产技术，以及成熟的行业经验。而ADNOC对于聚氨酯行业基本没有积累，如果收购科思创，可能主要的力量在于提供充足的资金支持，这种情况与沙特阿美收购阿朗新科（ARLANXEO）有一定类似。

2016年，沙特阿美和朗盛合资成立了阿朗新科。2018年底，阿美从朗盛手中收购了全部股权，成为阿朗新科的独资股东。之后花费了4年的时间进行内部调整，几乎更换了所有的高管。到23年5月终于宣布将在沙特朱拜勒兴建世界级橡胶工厂，预计24年动工，27年投产。阿美在成为阿朗新科独资股东前，也经历了公司组建，并参与运营了2年时间，但从收购到新投产能还是需要花费约9年时间。可见从并购到再发展实际需要非常漫长的过程，并不会立刻对行业造成实质性影响。

2收购赋能有限

从上文分析可以看出，科思创自身的竞争力在近几年已经渐渐被万华拉开差距，这种差距很难靠外部力量来改变。ADNOC收购科思创这样上游企业对下游企业的并购，一般都是期望依靠自身资源优势为下游赋能，改善其成本和竞争力。不过我们认为这一预期很难在科思创上实现，首先科思创现有装置主要分布在欧洲、中国、美国等地，和ADNOC无法形成一体化生产，做为独立核算的企业，盈利能力并不会因为股东变化而改变。第二，即使未来ADNOC支持科思创在中东扩张，我们预计回报率也非常有限，有一个可比对象就是阿美与陶氏合资的Sadara项目。

Sadara位于沙特的朱拜勒，成立与2011年，阿美和陶氏各持有65%与35%的股权。其中陶氏主要提供技术和市场渠道，阿美则为该项目提供廉价的轻烃和石脑油等资源。Sadara的主要产能于2017年底正式投产，产品主要包括MDI、TDI、聚醚以及聚烯烃等。从近几年的财报情况看，Sadara的财务数据也并不好，2017-2020年，连续巨额亏损了4年。到2021年化工景气大周期时开始盈利，2021和2022年的净利率分别为16%和12%。而万华尽管原料端不具备优势，但21和22年聚氨酯及新材料板块的毛利率也有32%和25%。按照其平均期间费率和所得税率测算，净利率也在21%和16%左右。我们认为Sadara偏低的回报率水平导致自2017年投产以来，经过了5年也没有披露进一步扩产的计划。因此我们预计即使ADNOC收购科思创成功，大概率还需要经过漫长的整合周期，后续是否会在卡塔尔扩产，扩产的力度如何，都有较大不确定性。

万华如何应对

无论ADNOC收购成功与否，聚氨酯行业的格局已经开始暗流涌动。作为行业龙头企业的万华将如何应对变化也非常值得分析探讨。

1走好自己的路

万华在发展过程中实现了从聚氨酯行业的挑战者到领先者的转变，科思创这样的老牌企业则逐渐没落。而巴斯夫作为曾经的MDI产能最大的企业，从财务报表上看在这一轮变化中影响很小，甚至在去年欧洲能源价格暴涨的情况下，经营体现出极强的韧性。这对于资本市场长期以来期待万华学习追赶巴斯夫的愿望提供了良好的实际支撑。将巴斯夫与科思创的财务数据作比较可以看出，近几年巴斯夫的经营性现金流基本维持在一个稳定的水平，而科思创则持续下行。如果以经营性现金流/固定资产作为指标，科思创下滑的幅度则更加严重。现金流不足就会限制公司进行扩张性的资本开支，在竞争中逐渐落败。两者都是德国老牌化工企业，在面对宏观经济波动和行业竞争加剧时，经营上产生明显差异，我们认为核心原因是科思创涉及的产业链与巴斯夫相比过于单一。

科思创的产品主要就是材料，且主要就包括聚氨酯和聚碳酸酯两类。而巴斯夫的产品线则非常丰富，基本覆盖了衣食住行的每一个方面，如农业、营养与健康、表面技术等都是科思创没有涉及的领域。而这些业务为巴斯夫收入增长提供了重要动力，且行业的需求波动相对较小，这使得巴斯夫在经济周期发生波动，或者单一子行业面临竞争时，经营的稳定性更强。

对于万华来说，近几年实际就一直在为丰富产品线而努力。从乙烯一期项目开始，万华在材料类产品的种类上就已超过科思创，后续随着尼龙、POE、锂电材料、营养品和香精香料等业务开展，万华业务覆盖的需求领域将进一步拓宽。万华已经跨过了依靠单一品种增长实现发展的阶段，为了避免发生类似科思创一样的问题，除了进一步深挖聚氨酯行业的优势之外，坚持有竞争力的多元化发展道路是非常合理的选择。

2维护格局的经营策略

科思创股东有出售意愿，核心还是持有股权的回报率太低。然而如果回报率能够提升，出售的意愿也会大大降低。扩大聚氨酯产品的盈利对于科思创的股东和管理层来说都是非常好的选择。对于MDI这样集中度极高的行业，盈利回升除了客观的需求情况之外，供给端企业的经营策略也具有非常重要的作用。过去多年，万华作为行业龙头的一直肩负着平抑聚氨酯价格波动的责任，在行业可能出现恶劣竞争或者过度繁荣之前都及时调整了策略，使聚氨酯行业能够尽量平稳发展。

从近几年的MDI行业变化来看，万华主要做出过两次较大的策略调整。第一次是2018年，由于2017年底Sadara项目投产，40万吨MDI产能首次投放市场，而且项目位于沙特，主要目标市场就是亚洲，对于亚洲MDI市场会形成非常大的冲击。从公开数据可以看出，万华2018年国内MDI产销量出现了成立以来极为罕见的下滑。当年的产销量收缩大概率是万华的一次主动选择，避免发生类似2015年一样全行业恶劣竞争的情景，使得MDI价格虽然从2017年的高点大幅下降，但生产企业也能获取一定的盈利。

第二次策略调整在2021年，当时由于海外货币大放水，经济开始逐渐过热，又恰逢美国寒潮，大量化工装置被迫停产。万华立刻将烟台50万吨MDI技改项目的产能投放市场，压制了MDI的暴涨趋势，使得下游企业避免类似2017年因原料大幅上涨而受损。

如今聚氨酯行业可以说又来到了十字路口，如果业内企业希望维持现有格局，那么MDI行业盈利水平需要出现一定程度的修复，这与万华2018年在MDI产销量上做出适当退让比较相似。当然，即使科思创真的被ADNOC收购，在长期上也并不意味着行业格局的崩坏，毕竟万华与ADNOC在石化领域已经有多年的深度合作关系。相信如果ADNOC通过收购进入聚氨酯行业，对于万华来说可能是一个更加能够合作共赢的同行。

本文基于2023年08月07日发布的报告《万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析》

作者：倪吉 顾雪莺 李跃

来源： 东方看化工

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