科思创被收购，对万华化学有多大影响？

日前，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）欲以超过100亿欧元的价格向科思创提出收购要约。事后科思创拒绝了ADNOC最初的收购提议，理由是拟议的估值不值得进一步谈判。

科思创成立于2015年，是全球知名的高级聚合物和高性能塑料生产商，前身为拜耳材料科技公司，产生于拜耳集团的化学品与塑料业务部，在聚氨酯和聚碳酸酯领域享有盛誉。

截止目前，上述收购能否成功依然是个未知数。假设ADNOC成功收购科思创，对国内聚氨酯巨头万华化学会产生怎样的影响？

企业间分化逐渐拉大

科思创拥有产能包括MDI约177万吨/年，TDI约80万吨/年，聚醚约142万吨/年，PC约160万吨/年，其中MDI产能全球第三，TDI和PC产能全球第一，聚醚全球第二。2022年科思创营业收入超过1300亿元，而万华化学2022年两块业务合计收入约830亿元，科思创的收入约为万华的1.6倍。

图源：东方看化工

虽然科思创的聚氨酯收入体量仍大于万华化学，但会被ADNOC发出要约收购，是因为其市值已经下跌到较低水平。在ADNOC的要约发出之前，科思创的股价在40欧元每股左右，相比2018年的高点下跌了超过50%，市值也低于80亿欧元，这背后反映的正是科思创每况愈下的经营情况。2018年之后，除了2021年全球大宗品高景气阶段，其他时期科思创的财务指标都较差，这导致公司基本没有进行过有效扩张。到2022年由于自由经营现金流极低，甚至已经无法向股东分红，这对于海外公众公司来说是非常不利的情况。如果以其主要产品MDI的价差作为指标，可以看出科思创的盈利能力基本随着MDI价差的波动而起落。

图源：东方看化工

将科思创与万华化学进行对比，可以发现企业之间随着时间推移，发生了非常明显的分化。我们选择了2016、2019和2022化工行业景气度较差的三个时期，可以看出企业在逆境下的真实情况。万华化学的聚氨酯及相关业务在三个财年收入都实现了几乎翻倍增长，毛利虽然比收入增长较低，但2022年也比2016年增长了173%。而科思创2022年收入比2016年增长只有53%，毛利还下滑了21%，盈利能力出现严重恶化。

图源：东方看化工

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这一问题并不只在科思创一家企业上发生，实际上聚氨酯行业其他几家企业的情况都类似。虽然产品壁垒很高，但是多年来并没有得到良好的回报，导致业内企业对于扩产也都意兴阑珊。2020年以后MDI行业绝大部分扩产都来自于万华化学。

图源：东方看化工

收购成功冲击有限

假设ADNOC 对科思创的收购成功，据分析对于聚氨酯行业的影响也有限。

一是收购从完成、整合、到再发展，都需要经历漫长的过程。以沙特阿美收购阿朗新科为例，沙特阿美2018年底成为阿朗新科独资股东，花费4年时间内部整合，到今年5月才公布扩张计划，且要到27年才能投产。

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二是ADNOC对科思创的赋能有限。ADNOC收购科思创这样上游企业对下游企业的并购，一般都是期望依靠自身资源优势为下游赋能，改善其成本和竞争力。不过我们认为这一预期很难在科思创上实现，首先科思创现有装置主要分布在欧洲、中国、美国等地，和ADNOC无法形成一体化生产，做为独立核算的企业，盈利能力并不会因为股东变化而改变。第二，即使未来ADNOC支持科思创在中东扩张，预计回报率也非常有限，有一个可比对象就是阿美与陶氏合资的Sadara项目。

Sadara位于沙特的朱拜勒，成立与2011年，阿美和陶氏各持有65%与35%的股权。其中陶氏主要提供技术和市场渠道，阿美则为该项目提供廉价的轻烃和石脑油等资源。Sadara的主要产能于2017年底正式投产，产品主要包括MDI、TDI、聚醚以及聚烯烃等。财报显示，2017-2020年，Sadara连续巨额亏损了4年。到2021年化工景气大周期时开始盈利，2021和2022年的净利率分别为16%和12%。而万华尽管原料端不具备优势，但21和22年聚氨酯及新材料板块的毛利率也有32%和25%。按照其平均期间费率和所得税率测算，净利率也在21%和16%左右。据分析，Sadara偏低的回报率水平导致自2017年投产以来，经过了5年也没有披露进一步扩产的计划。因此预计即使ADNOC收购科思创成功，大概率还需要经过漫长的整合周期，后续是否会在卡塔尔扩产，扩产的力度如何，都有较大不确定性。

图源：东方看化工

万华如何应对

科思创在宏观波动和行业竞争中逐渐没落的重要原因是竞争力不强且产业链单一，与其相比巴斯夫受益于更强的一体化能力和全面的产品布局，经营一直比较稳定。而这也正是万华的发展思路，在化工新材料中通过做大优势、做宽领域来在竞争中胜出。

图源：东方看化工

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科思创股东有出售意愿，核心还是持有股权的回报率太低。然而如果回报率能够提升，出售的意愿也会大大降低。扩大聚氨酯产品的盈利对于科思创的股东和管理层来说都是非常好的选择。对于MDI这样集中度极高的行业，盈利回升除了客观的需求情况之外，供给端企业的经营策略也具有非常重要的作用。

从近几年的MDI行业变化来看，我们认为万华主要做出过两次较大的策略调整。第一次是2018年，由于2017年底Sadara项目投产，40万吨MDI产能首次投放市场，而且项目位于沙特，主要目标市场就是亚洲，对于亚洲MDI市场会形成非常大的冲击。从公开数据可以看出，万华2018年国内MDI产销量出现了成立以来极为罕见的下滑。我们认为当年的产销量收缩大概率是万华的一次主动选择，避免发生类似2015年一样全行业恶劣竞争的情景，使得MDI价格虽然从2017年的高点大幅下降，但生产企业也能获取一定的盈利。

第二次策略调整在2021年，当时由于海外货币大放水，经济开始逐渐过热，又恰逢美国寒潮，大量化工装置被迫停产。万华立刻将烟台50万吨MDI技改项目的产能投放市场，压制了MDI的暴涨趋势，使得下游企业避免类似2017年因原料大幅上涨而受损。

如今聚氨酯行业可以说又来到了十字路口，如果业内企业希望维持现有格局，那么MDI行业盈利水平需要出现一定程度的修复，这与万华2018年在MDI产销量上做出适当退让比较相似。当然，即使科思创真的被ADNOC收购，在长期上也并不意味着行业格局的崩坏，毕竟万华与ADNOC在石化领域已经有多年的深度合作关系。我们认为相信如果ADNOC通过收购进入聚氨酯行业，对于万华来说可能是一个更加能够合作共赢的同行。

图源：东方看化工　

来源：和讯网、东方看化工

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